論私募股權及其法律監管
中國政法大學研究生院 08級經濟法學專業碩士 李星
【摘要】“私募”是當前中國資本市場備受關注的概念之一，但是何謂真正的私募，所謂私募股權基金有那些風險對于廣大散戶而言仍較陌生，加之我國證券法規對于證券的非公開發行及其流通制度對私募的合法性監管不到位，導致許多地下“私募”的出現。本文試圖分析私募股權的特點和風險，并對加強證券非公開發行的法律監管提出一些建議。
【正文】
一、 私募股權的含義及認定
（一）私募股權的含義
私募股權投資（Private Equity，簡稱PE），是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。由于一二級市場價差的存在，公司上市后原始股東的財富必然增值，所以PE投資于原始股份將獲得高額的投資回報率，同時又解決的企業的上市資金需求，達到一舉兩得的效果，成為中國資本市場上日漸勃興的投資方式。
我國相關證券立法并沒有對私募作出明確的定義。《中國證券百科全書》曾作出一下定義：“私募，亦稱為私募發行、內部發行或不公開發行。面向少數特定投資者的發行方式。這種發行方式僅與證券發行者具有某種密切關系者為認購對象。”[①]
（二）私募股權的特點
在學理上界定了證券私募的定義后，準確界定私募股權仍需要把握私募股權的特點。一般而言，證券的發行制度由認購人資格、信息披露制度和后續流通制度組成。私募股權的特點也應當體現在這三部分，并充分體現其最大特點即“非公開”。
要件一：私募的合格購買人資格和人數。私募股權的非公開特點決定了其購買人應當具備專業的投資知識和談判能力，而這一點個人投資者往往難以勝任，而機構投資者由于專業程度較高，成為了私募股權的主體。因此各國立法均對合格機構投資者的條件作出了規定。例如美國證券交易委員會在《D條例》下《501規則》的定義條款就詳細列舉了“或許投資者”的種類。但是我國大陸對私募股權對象尚沒有統一的系統規定，僅在20世紀90年代股份制改革過程中大量發行內部職工股時對認購對象有所規定，這和真正意義上的私募有一定差距，并且由于實踐中的混亂而很快停止。[②]由于缺乏私募對象的明確資格要求，導致資本市場中各種民間私募在發行對象上沒有統一的標準，一部分行為超出了合格投資者的范圍形成非法集資。
另外購買人人數也是判斷是否為私募的條件之一。美國《506規則》規定除獲許投資者外，認購人不得超過35個熟練投資者或者熟練投資者建議并陪同的投資者。[③]我國《證券法》對私募股權的購買人數沒有明確規定，有學者認為根據該法第十條第二款“向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過兩百人的構成公開發行”的規定可以推理出“兩百人以下且向非特定對象發售證券”為非公開發行。[④]但本文認為《上市公司證券發行管理辦法》規定上市公司對外非公開發行對象不超過十名，在有此明確規定的情況下應當優先適用特別規定。
要件二：私募的信息披露。任何證券的發行都必須有相應的信息披露，但私募股權的信息披露詳細程度不如公開發行，其主要途徑是依靠發行人自愿披露或依賴投資者自行調查取得。例如美國法院在認定是否構成私募時往往從發行對象的談判能力和與發行人之間的關系角度認定，如果發行人和發行對象之間的關系特殊，發行對象就有更多的途徑獲得私募的信息。我國《證券法》也規定“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘或變相公開的方式”。
要件三：私募股權的后續流通制度。證券發行后流通是否受到限制以及如何限制是判斷是否私募的重要標準。由于私募的最重要特點是非公開，如果允許投資人可以任意轉售給其他公眾，則在一級市場對合格購買人資格的限制將有可能被架空，所以應當對投資者購買私募股權之后的轉讓作出限制。但是流通性又是證券的內在需求，所以就必須在兩者之間尋求平衡，各國立法一般只允許私募股權在同等條件的投資者之間流通。例如日本證券法就規定成立“職業私募”的條件之一是不存在向各個機構投資者以外的人轉讓的實際或潛在行為。由于我國立法尚未對私募作出明確的規范，同時《證券法》第三十七條又規定“非依法發行的證券不得買賣”，且私募制度在我國僅為一些次級法規所規范，所以只有將“依法發行”解釋為“依法律法規發行”才能為私募的證券流通找到依據。在交易場所方面，由于場外交易制度的缺失，私募股權的交易缺乏適當的途徑，導致大量地下交易的泛濫。
二、 私募股權基金
私募股權投資的資金來源方式多樣，大部分是采取基金募集的方式。下面本文著重分析私募股權基金的特點及其類型。
（一）私募股權基金的含義
所謂基金就是通過公募或私募等多種形式將投資者所投資的資產集合成為一個資產池，由被委托的基金資產管理人將資產投資于基金章程規定的具體領域已達到投資者目的的投資方式。私募股權基金（Private Equity Fund）是基金的一種，它建有私募股權的特點和基金的特性，主要是指通過私募的方式獲得資金，對非上市企業進行權益性投資，即將每一單位的投資額最終兌換成為被投資對象的股權，然后參與被投資對象的經營管理幫助其獲得快速發展并實現上市，從而促使股權快速增值后出售所持有股份獲利的投資方式。
（二）私募股權基金的類型
1、依照資金來源不同的劃分。
獨立型基金。這類私募股權基金不附屬于任何機構，由專業的基金管理人以豐富的經驗吸引投資者投資，它是私募股權基金中最為普遍的一種形式。典型的如本文案例中的黑石集團，另外還有KKR、凱雷集團和紅杉資本等。其中凱雷集團有“總統俱樂部”之稱，美國眾多前總統都是其員工，它其依靠政治人物的影響力吸引了眾多實力雄厚的投資者，成為全球著名的直接投資機構。[⑤]紅杉資本是全球最大的風險投資，它在互聯網興起的時代獨占鰲頭，先后投資雅虎、Google和YouTube等著名IT企業，這些企業在上市后的總市值達到納斯達克總市值的10%。
附屬型基金。附屬型基金是一些大型投資機構或者大公司，為了獲取更高的收益或促進核心業務發展而成立自己的私募股權基金進行投資，其資金來源大多是這些機構公司本身的資金。典型的附屬型基金如淡馬錫控股、英特爾投資、IBM VC等。
半附屬基金。半附屬基金是前兩類基金的結合，即募集的資金和母機構基金同時存在，主要是大型投資銀行下屬的直接投資部門。典型的如花旗創投（Citi Venture Capital International）、高盛商人銀行部、摩根士丹利直接投資部。
2、按照所有權進行劃分。
國有資本私募股權基金。國有私募股權投資基金在我國一般資金規模較大，多專注于基礎設施建設和國家大型項目建設。典型的如渤海產業基金、中國投資有限責任公司、中國節能投資公司。
民間資本私募股權基金。主要是一些民營創投公司和登記注冊的有限合伙制的創投企業。此類基金早期多采取公司制，募集資金來源多為國內的個人、民營企業等。目前國內實力較大的民營私募股權基金主要有紅鼎實業、南海成長、辰能哈工大等。
外資私募股權基金。外資私募股權基金和前兩者的不同之處在于它的基金本身在海外我國只在成立管理公司進行運作。資金募集多以美元作為主要投資品種，規模較大，并且在管理模式上采用更加靈活的有限合伙制。典型的如IDG技術創業投資基金、軟銀亞洲投資基金、鼎輝投資基金（CDH）等。
三、 私募股權基金的風險及其法律監管
（一）私募股權基金存在的風險
私募基金行業的一般風險包括宏觀風險和微觀風險，宏觀風險主要包括系統性風險、政治風險和監管風險，微觀風險主要包括操作風險、財務風險和道德風險。
私募基金的宏觀風險中，系統性風險是指金融市場本身存在的風險，這是由市場本身的不確定性決定的。任何市場中總是存在著風險和收益的正比例關系，金融市場尤為如此。政治風險是指私募基金容易受一國政治因素影響，一旦發生政治動蕩引發市場波動，金融資產將遭到重大損失。監管風險是指由于私募資金的非公開性，它很少收到金融監管機構的監督，操作透明度不強而導致的“黑箱操作”的風險。
私募基金的微觀風險中，操作風險是指作為基金的主要操作手段的“對沖” 操作的工具的金融衍生工具有放大風險的副作用。例如2007年5月中國國家投資公司斥資30億美元購入黑石集團約10%的份額，不久美國次貸危機爆發，黑石集團由于大量持有次級按揭抵押債券而巨虧，因此股價大跌，中投公司的投資遭遇重大虧損。[⑥]財務風險是指私募基金的高財務杠桿比例風險，基金經理通過計算投資組合中各類金融工具的構成比例踩獲取巨額利潤，但巨大頭寸和高杠桿比例將帶來巨額風險。道德風險主要針對基金管理人在委托——代理機制中可能出于自己業績提成的考慮而不顧風險濫用職權。[⑦]
（二）私募基金風險的法律監管
1、我國私募股權基金法律監管的立法現狀
目前我國私募股權基金的法律監管制度是由“兩法三規”組成的，兩法指《合伙企業法》和《證券法》，三規指《上市公司證券發行管理辦法》、《外商投資創業投資企業管理暫行辦法》和《創業投資企業管理暫行辦法》。
《證券法》和《合伙企業法》分別界定了私募的概念和私募股權基金的組織形式。《證券法》第十條和第十三條沒有對私募發行直接定義，而是通過界定公開發行的方式，引入私募發行并確立其合法地位。[⑧]有限合伙制無需設立董事會、監事會，簡化了決策的復雜審批環節，同時避免了公司類企業只能將凈資產40%進行投資的弊端，是私募股權基金普遍采用的組織形式。但在《合伙企業法》出臺前，這種組織形式一直沒有明確的法律依據，該法的規定規范了私募的組織結構。
風險投資是中國私募股權基金的最主要的形式，因此中國私募股權基金的法律更多地是伴隨著風險投資的發展逐步形成的。[⑨]《外商投資創業投資企業管理暫行辦法》和《創業投資企業管理暫行辦法》就是規范風險投資的兩部重要法規。《外商投資創業投資企業管理暫行辦法》在《合伙企業法》之前首次明確了創投企業可以采用非法人制的組織形式，允許其以“創業投資基金”的名稱注冊。《創業投資企業管理暫行辦法》在創投企業的保護和監管上作出了重大探索，一方面在投資運作環節規定了一系列限制條款，例如規定創投企業只能投資未上市企業的股權，對單個企業的投資不得超過創業投資企業總資產的20%；另一方面又規定了九條保護措施，例如規定創投企業可以設立有限的存續期，期滿可以清盤從而建立起對基金管理人的風險約束。另外《上市公司證券發行管理辦法》明確規定了上市公司非公開發行證券的條件。
2、完善私募股權基金法律監管的建議
以上“兩法三規”雖然初步建立了對私募監管的法律框架，但是仍略顯粗糙，無法適應金融市場發展的需要。目前的私募法律制度存在一下弊端：對于上市公司而言，由于私募審批程序簡化，信息披露簡單，往往成為其逃避公開發行的手段。對于機構投資者而言，私募股權有利于打破IPO 網下配售比例的限制，實現套利。對于散戶而言，由于信息披露的簡化，流通股股東無法明確判斷公司非公開發行方案的利弊，在信息上和機構投資者相比處于劣勢。[⑩]
結合發達國家私募法律制度的先進經驗和我國國情，本文提出以下完善我國私募法律制度的建議。首先，加強場外交易制度建設。我國目前在私募證券的轉售方面沒有制定具體的可操作的規定，主要是由于場外交易市場的缺乏，退出制度的不完善導致了私募證券的流動性低。我國應加快天津、北京等地OTC（柜臺交易）市場的建設，完善和風險投資有關的股權退出機制。其次，完善私募基金發行方式的規定。我國的規定用“公開勸誘”、“變相公開方式”之類的抽象性概念，力求做出周延性的概括，卻沒有對相關概念作出具體界定；而美國則采用列舉和概括相結合的方式，給發行人、裁判者提供了形象具體的執行標準，雖不周延，但可類推適用。顯然后者操作性更強，我國未來的立法不妨借鑒美國的做法。[11]最后，未來的私募股權基金立法還應當加強和《反壟斷法》的銜接。私募基金若不控制其持股比例，則將形成金融壟斷甚至產業壟斷，一旦某一環節發生波動風險將會迅速傳播，導致類似本次次貸危機的教訓。因此，有學者建議在私募基金法中可以規定同一家金融控股機構或該機構的董事、控股股東不得直接或者間接地持有私募基金特定比例（例如：25%）以上的股份。
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【參考文獻】
1、黃達編：《中國證券百科全書》，經濟管理出版社，1993
2、葛雅君：《美國證券私募發行認定標準探析》，載《法制與經濟》，2008
3、包景軒 著：《私募制度解讀》，中國金融出版社，2008
4、李連發 李波著：《私募股權投資基金理論及案例》，中國發展出版社，2008
5、刑會強 孫紅偉著：《最新經典私募案例評鑒》，中信出版社，2009
6、鄭偉鶴 陳耀華 盛立軍著：《私募股權基金與金融業資產管理》，機械工業出版社，2004
7、王蘇生 鄧運盛 王東著：《私募基金風險管理研究》，人民出版社，2007
8、王崢：《論證券私募發行規范的適度性》，載《金融與經濟》，2008年第五期
9、徐靖 著：《論我國證券私募發行的監管制度》，載《法制與社會》，2008
10、張鶴春 李震：《私募基金應在金融反壟斷制度下規范運作》，載北大法律信息網
[①] 黃達編：《中國證券百科全書》，經濟管理出版社，1993年版
[②] 私募股權的投資者應當是能夠獲得適當的信息并且作出理性投資分析和判斷的投資者，定向發行內部職工股僅僅是股份制改革的權宜之計，因此不是真正意義上的私募。由于這種改革導致的巨大利益誘惑，內部職工股在實踐中普遍出現了“超范圍、超比例”的現象，最終為決策層所停止。
[③] 葛雅君：《美國證券私募發行認定標準探析》，載《法制與經濟》，2008年第二期
[④] 包景軒 著：《私募制度解讀》，中國金融出版社，2008年6月第一版，第42頁
[⑤] 刑會強 孫紅偉著：《最新經典私募案例評鑒》，中信出版社，2009年1月第一版，第14頁
[⑥] 刑會強 孫紅偉著：《最新經典私募案例評鑒》，中信出版社，2009年1月第一版，第86頁
[⑦] 王蘇生 鄧運盛 王東著：《私募基金風險管理研究》，人民出版社，2007年2月第一版，第7-8頁
[⑧] 王崢：《論證券私募發行規范的適度性》，載《金融與經濟》，2008年第五期
[⑨]李連發 李波著：《私募股權投資基金理論及案例》，中國發展出版社，2008年2月第一版，第142頁
[11] 徐靖 著：《論我國證券私募發行的監管制度》，載《法制與社會》，2008年第五期（上）
[12] 張鶴春 李震：《私募基金應在金融反壟斷制度下規范運作》，載北大法律信息網http://article.chinalawinfo.com/article/user/article_display_spid.asp?ArticleID=44691
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